プライベート・クレジット市場を読み解く：良質なビンテージを見極める力

2025年8月
アナント・クマール
マネージング・ディレクター、ヘッド・オブ・USリサーチ
ベネフィット・ストリート・パートナーズ

プライベート・クレジットは、重要な資産クラスとしての地位を確立しつつあります。投資家にとってプライベート・クレジットは、リターンを向上させ、ポートフォリオの分散効果を高める機会を提供しています。長期的な投資パフォーマンスを左右する重要な要因の1つとして、ローンの質が挙げられますが、それ以外の要因もパフォーマンスに大きな影響を及ぼします。例えば、貸し手間の競争が激化すれば、貸し手は案件獲得のために融資基準を緩和する場合があり、特に貸し手が信用リスクに対して過度に楽観的になる局面では、そうした傾向が一層強まります。これをワイン作りに例えるなら、最高品質のぶどうを育てるには土壌や種が重要な要素となりますが、栽培時期の天候も同じくらい重要な要素と言えます。昼夜の寒暖差が大きいことが大切な栽培条件の一つであり、そうした年はワインの当たり年（ビンテージ・イヤー）となる傾向があります。同様に、政府の財政政策と市場の需給環境がうまく噛み合えば、プライベート・クレジットの当たり年（ビンテージ・イヤー）となる場合があり、他の年を上回るリターンを期待することができます。ここで言う「ビンテージ」とは、ローンや投資が組成された年を意味します。本稿では、プライベート・クレジット投資を成功させる上で、ビンテージの選択が重要な役割を果たすことについて説明します。直近の市場動向を踏まえ、特に2021年と2022年とで市場環境や投資成果が大きく異なったことに注目します。2021年と2022年の事例をそれぞれ紹介し、ビンテージ選択における実務指針を示した上で、適切な投資判断を行うための知見を提供します。

プライベート・クレジット投資におけるビンテージ選択の重要性

良質なビンテージを選択することは、投資の成否を分ける重要な要素となります。ミドル・マーケット（中堅企業）を対象としたダイレクト・レンディング市場は、一般にリスクが低く、安定したリターンが期待できる市場と受け止められています。しかし、2021年には不良債権比率が高まったことから、ビンテージによってリターンに大きな差が生じ得ることが示されました。こうした事実を踏まえると、十分な審査を行った上で慎重にビンテージを選択することが重要であると言えます。

不良債権残高（組成年別）

不良債権残高を組成年別に見ることで、組成年ごとのリスクを把握することができます。2024年12月31日現在、2021年ビンテージ（2021年に組成されたローン）の不良債権残高は約28億米ドルに達しており、他の年を大きく上回っています。これは、2021年に組成されたローンの貸し倒れリスクが非常に高いことを示しています。2021年に組成されたローンを組み入れず、投資環境が良かった年のローンを組み入れている新しいプライベート・クレジット・ファンドは、より優れたリターンを達成できる可能性があります。

2021年ビンテージ：ケーススタディ

2021年ビンテージ（2021年に組成されたローン）は、特定の時期にローンの貸し倒れリスクが高まることを示す典型例となりました。新型コロナウイルスの感染が世界的に拡大したことを受け、各国の政策当局は景気下支えに向けて様々な経済対策を講じました。例えば、利下げによる金融緩和に加え、直接現金給付やローン減免といった大胆な財政政策も行われました。当時の経済環境は、米国の人気司会者オプラ・ウィンフリー氏がクリスマス特番で観客全員に自動車をプレゼントしたときのようでした。ただし、当時において実際に「自動車」が配られたわけではなく、「借り手の返済能力を超えるローン」や「財務制限条項が緩いローン（コベナンツライト・ローン）」が大量に組成され、それらは「極端に低い金利」で貸し出されました。

2021年には貸し倒れリスクの高いローンが数多く組成されましたが、これは複数の要因が重なった結果であり、以下ではその要因を1つずつ詳細に検証します。

最大の要因は、米連邦準備制度理事会（FRB）が政策金利をゼロに引き下げたことです。これにより、企業の借り入れが急増することになりました。さらに、FRBは量的緩和（QE）を行い、米国債を買い入れることでバランスシートを拡大させたため、イールドカーブ全体にわたって利回りが低下しました。その結果、リスクフリー資産を保有することの機会費用が大幅に上昇しました。つまり、調達した資金を銀行預金や米国債で保有していても、ほとんど利回りが得られない状況になったことから、資金を手元に置いておく意味がなくなりました。したがって、貸し手や投資家は積極的に資金を貸し出そうとしました。その当然の結果として、融資競争が激化しました。こうした中で、貸し手は融資先を確保することを優先し、融資基準を大幅に緩和しました。実際に、財務制限条項の緩いローン（コベナンツライト・ローン）、融資先企業のEBITDAを恣意的に操作する行為、過大なレバレッジ倍率（企業の利益水準に対して融資額が極端に大きい状態）などが当たり前のようになりました。融資基準の緩和により貸し倒れリスクが高まったため、貸し手はリスク増加分を考慮して貸出金利を引き上げました。しかし、もともと基準金利（ベースレート）がゼロであったため、借り手の資金調達コストは近年で最も低い水準にとどまりました。通常であればデット市場での資金調達が難しい脆弱な企業でも、比較的容易に融資を受けられる状況でした。

2021年に貸し倒れリスクの高いローンが数多く組成されたもう1つの要因は、当時の政府が「ヘリコプター・マネー」と呼ばれる政策を実施したことです。これは、ヘリコプターで上空から現金をばらまくという比喩であり、消費者への直接現金給付を意味します。この政策の一環として、全国民を対象とした現金給付が複数回にわたり実施されました。当然ながら、給付金を受け取った消費者は支出を拡大させました。その結果、一般消費財・サービス・セクターを中心に、多くの企業で売上高とEBITDAが一時的に増加しました。しかし、このことは多くの企業にとって、将来計上されるはずだった売上高が前倒しで計上されたに過ぎませんでした。また、レジャー企業の場合には、「リベンジ旅行」によって需要が一時的に増加したに過ぎませんでした（リベンジ旅行とは、コロナ禍で旅行を控えていた人たちが、その反動として一斉に旅行に行く現象を指します）。いずれの場合でも、企業の売上高とEBITDAが一時的に増加したということに変わりはありませんでした。残念ながら、多くの貸し手はこうした一時的な現象が長期的に続くものと勘違いしたため、過度に楽観的な前提に基づいて融資を行いました。また、ゼロ金利環境で借り手の金利負担が軽かったことに加え、貸し手が金利上昇リスクを十分に考慮していなかったことから、借り手のレバレッジも高水準にとどまっていました。

最後の要因は、ロシアが2022年2月にウクライナに侵攻したことです。当時、サプライチェーンはコロナ禍の影響から回復しつつありましたが、ロシアによるウクライナ侵攻を受け、再び混乱に陥りました。その結果、インフレが加速し、2022年6月には消費者物価指数（CPI）が9.1%まで上昇しました。2021年に通貨供給量が急増したことから、インフレ率はすでに上昇基調にありましたが、ロシアによるウクライナ侵攻でインフレに拍車がかかったため、FRBはインフレ対策として利上げを余儀なくされました。2022年には急速なペースで利上げが行われたことから、信用市場が崩壊し、デフォルト率が急上昇しました。

この信用市場の崩壊は、急激な利上げによって金融状況が逼迫したことによるものでした。また、景気減速によって売上高が鈍化したことや、利上げによって金利負担が増加したことは、企業にとって二重の打撃となりました。その結果、多くの企業は2021年に借り入れたローンの利払いが困難となりました。そのため、2021年に組成されたローンは、前後の年と比べてデフォルト率が大幅に高くなっています。

以上の例からも分かるように、新規に設定されるプライベート・クレジット・ファンドでは、経済が混乱する時期には融資先を慎重に見極める必要があります。特に、市場全体が過熱し、過剰なリスクテイクが行われ、投資家の警戒心が薄れるような局面では、一層慎重な投資判断が求められます。

市場混乱期における有望な投資機会：2022年の事例

悪いビンテージの後には、その反動で市場が逆方向に動き、平均を大きく上回るリターンが得られる場合があります。2022年はその典型例でした。ロシアによるウクライナ侵攻を受け、既存のローンの評価額は低下しました。その一方で、新規のローンについては、新たな経済環境を反映し、適正な条件で組成されるようになったため、投資妙味が高まりました。

ロシアがウクライナに侵攻した際に、大手グローバル銀行は、侵攻の数ヵ月前に引き受けたローン案件をまだバランスシート上に保有していたため、厳しい状況に直面しました。これらの案件は、シンジケート団を通じて他の貸し手に売却することを前提としたローンでした。これは、案件組成における一般的な流れです。つまり、大手銀行はM&A案件に対して融資を提供し、長期にわたるプロセスを経て、最終的にそれらのローンをローン市場の他の参加者（例えば、ローン担保証券（CLO）やローン・ミューチュアル・ファンドなど）に売却します。問題なのは、銀行がそれらのローンをまだバランスシート上に保有している間に経済的混乱が発生した場合、銀行がそれらのローンを「抱え込む」リスクに直面することです。つまり、経済的混乱によってローンの評価額が低下すれば、銀行はバランスシート上のローンを安く売却せざるを得なくなり、結果として損失が発生することになります。実際に、2008年の世界金融危機の際にはこうした状況が起こりました。2022年にも同様の状況が起こりましたが、規模ははるかに小さいものでした。

ロシアによるウクライナ侵攻を受け、リスク・プレミアムが一夜にして跳ね上がり、投資家が高い上乗せ金利を要求するようになったため、銀行は大きな打撃を受けました。このような状況下では、銀行は自己資本バッファーを確保することを優先するため、新規融資の提供を控える傾向があります。2022年には、まさにこうした状況が起こりました。銀行が新規融資の提供を控えたことで、市場に空白が生まれ、銀行に代わってプライベート・クレジット・ファンドが融資を提供する役割を担いました。競争相手がいない状況の中で、ダイレクト・レンダーは厳しい融資条件を設定し、高い金利で融資を行うことができました。

2022年には厳しい市場環境が続いていましたが、ビンテージ選択の観点から見ると、適切なタイミングと戦略的な投資判断により、大きな収益を期待できる年となりました。2022年に組成されたローンは、不良債権比率が低い一方で、信用スプレッドが拡大していたため、高いリターンが期待できるポートフォリオを構築することができました。

ビンテージ選択における実務方針

ビンテージを適切に選択する上で、投資家は以下の指針に従うことが重要です：

1. 分散投資（ビンテージの分散）：複数のビンテージに投資することで、リスクを分散するとともに、異なる景気局面における投資機会を捉えることができます。この堅実なアプローチにより、特定のビンテージのパフォーマンスが振るわなかった場合でも、ポートフォリオ全体への影響を抑えることができます。
2. 綿密な分析：各ビンテージごとに、経済情勢、市場トレンド、および借り手の信用力などを詳細に分析します。定量データと定性データを組み合わせることで、根拠に基づいた判断を行います。
3. リスク管理：各ビンテージにおける固有のリスクを特定し、それに対処するためには、厳格なリスク管理の枠組みを構築する必要があります。具体的には、ストレステストやシナリオ分析などを行い、異なる経済環境下でローンがどのようなパフォーマンスを示す可能性があるかを明らかにします。
4. 長期的視点：プライベート・クレジット投資においては、長期的な視点を持つことが重要です。短期的な市場の変動に一喜一憂せず、長期的なスタンスで投資することにより、高い利回りや分散効果といったプライベート・クレジットの潜在的なメリットを享受することができます。

運用会社の選択：補完的な戦略

プライベート・クレジット投資では、ビンテージの選択が極めて重要ですが、投資家が考慮すべき要素はそれだけではありません。投資の成否を左右するという点では、運用会社の選択も同様に重要であると言えます。適切な専門知識を備えた運用会社であれば、プライベート・クレジット市場の複雑な構造を理解し、適切な投資判断を行うことができます。また、独自のネットワークや、市場関係者との密接な信頼関係を通じて、魅力的な融資機会を発掘するとともに、厳格なリスク管理を行うことも可能です。投資家は、運用会社の過去の投資実績を評価すべきであり、様々な景気サイクルを乗り切る対応力や、不良債権の発生を防ぐための取り組みなどについても考慮することが重要です。さらに、運用会社のリスク管理戦略（例えば、与信審査の方針、ポートフォリオの分散、およびストレステストの実施状況など）についても評価することが大切です。また、運用会社が投資戦略やポートフォリオの運用状況について明確な情報開示を行っているかどうかも考慮する必要があります。このことは、運用会社との信頼関係を築き、根拠に基づいた投資判断を行う上で重要なポイントであると言えます。

結論

プライベート・クレジット投資では、ビンテージの選択が極めて重要であり、このことが投資のリスク・リターン特性に大きな影響を及ぼします。2021年ビンテージを見ても分かるように、不良債権比率が高ければ、ファンドのリスクも大きく高まることになります。一方、2022年ビンテージは、適切なタイミングで積極的に投資することが、超過収益の創出につながることを示しています。

ワイン生産者が天候に細心の注意を払うのと同様に、プライベート・クレジットの運用会社も、投資期間中の金融情勢を注視する必要があります。優れた運用会社は、金融情勢の変化を見極めながら、積極的に投資すべき局面と投資を控えるべき局面を的確に判断することができます。

用語：

不良債権：不良債権とは、借り手の利払いが90日以上滞り、利息収入を計上していない無担保ローンを指します。

EBITDA：利払い前・税引き前・減価償却前利益。営業外費用や会計上の調整を加味する前の企業の収益力を示す指標です。

リスクについて
すべての投資にはリスクが伴い、元本が毀損する可能性があります。
株式は株価の変動にさらされるため、元本が毀損する可能性があります。
債券には金利リスク、信用リスク、インフレ・リスク、および再投資リスクがあるため、元本が毀損する可能性があります。金利が上昇すると、債券の価格は下落します。債券の格付け、または債券の発行体、保険会社、保証人の信用格付けや財務の健全性が変化すると、債券の価値に影響が及ぶ可能性があります。格付けの低いハイ・イールド債は、価格の変動が大きく、流動性が低く、債務不履行に陥るリスクが高くなります。
多くのオルタナティブ投資戦略への投資は、複雑かつ投機的であり、重大なリスクを伴うため、完全な投資プログラムと見なされるべきではありません。オルタナティブ戦略への投資は、投資する商品によって流動性が限定的であるため、投資元本の全額を失うことを許容できる方にのみ適しています。主に非公開企業に焦点を当てた投資戦略は、公開企業への投資とは異なり、対象企業に関して入手可能な情報が少なく、流動性も低いことから、大きな投資リスクを伴います。
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