フランクリン・テンプルトン・アメリカ地方債ファンド

業界のリーダー的存在であるフランクリン地方債運用チーム

私は、フランクリン・テンプルトンで地方債ファンドの運用責任者を務めているジム・コーンです。これまで38年以上にわたり地方債の運用に携わっており、長いキャリアの中で様々な市場環境を経験してきました。

私たちの地方債チームでは、約640億ドル（約9.6兆円＊）の資産を運用しています。これは米国地方債市場でもトップクラスの規模を有しています。また、チームの多くは20年以上の経験を持ち、発行体やブローカーとの強固な関係を築いています。

＊2025年3月31日時点、為替レートは投信協会レートの2025年3月末　1米ドル＝149.52円にて円換算　※地方債運用資産には、米国リテール地方債ファンドおよびセパレート・マネージド・アカウントが含まれます

地方債市場におけるアクティブなアプローチの必要性

米国の地方債市場は、非常に複雑で細分化された構造を持ち、発行体は5万以上*¹、銘柄数も100万近く*¹にのぼります。こうした市場では、銘柄を見極めるには豊富な経験と高度なリサーチ力が欠かせません。

また、約7割を個人投資家が保有している点*²も、この市場ならではの特徴です。こうした構造の影響で、値動きが非合理になったり、ボラティリティが高まることもあります。

だからこそ、地方債運用では、アクティブに銘柄を選別できる運用力が重要になります。長年この市場に特化してきた運用チームの知識と経験は、私たちの大きな強みだと考えています。

*¹　出所: Municipal Securities Rulemaking Board (MSRB) 2024年12月31日現在（入手可能な最新データ）

*²　個人が証券会社の口座、または合同運用ビークルを通じて保有するすべての地方債

米国経済の強さの源は「地方の活力」にあり

地方債の話に入る前に、まずは米国の地方経済のスケールについてお伝えしたいと思います。グラフをご覧いただくとわかるように、米国の州は一つ一つが主要国に匹敵する経済規模を有しています（図1）。

例えば、カリフォルニア州は日本を上回る経済規模を持ち、テキサス州やニューヨーク州も同様で、州単位でも極めて大きな経済圏を形成しています。

こうした州ごとの強固な経済基盤こそが、米国経済の持続的な成長を支えています。

テキサス州やフロリダ州など16州は米国債（AA+）を上回るAAA格付けを維持

続いて、米国各州政府の信用格付けをご覧ください（図2）。注目していただきたいのは、A未満の格付けの州がひとつもないという点です。米国の州政府は全体として、非常に高い信用力を維持していることがわかります。

なかでも、テキサス州やフロリダ州など、AAA格付けを持つ州だけで、米国の名目GDPの約38.8％（2024年時点）を占めています。このAAAという評価は、実は米国債の格付け（AA＋）を上回る水準です。

経済規模が大きく、かつ信用力も高い州が米国の経済成長や地方債市場を支えていることが分かります。

米国株との利回りの逆転により、米国地方債への分散投資の重要性が高まる

現在の米国地方債の利回りは、株式と比べて魅力的な水準にあると考えています。その理由は、地方債の利回りがS&P500の益利回りを上回るという「逆転現象」が起きているからです（図3）。これは過去20年でもほとんど見られなかったもので、地方債の相対的な投資魅力の高まりを示しています。

加えて、長期的にみると株式と地方債は相関が低いため、ポートフォリオに組み入れることで、利回りを高めながらリスクを抑える効果も期待できます。

関税懸念の中でも安定を維持する米国地方債

2025年初来の市場動向を振り返ると、特に4月にかけて、トランプ大統領による関税政策を巡る懸念が高まった局面でも、米国地方債は堅調な推移を維持し、プラスのリターンを確保しました（図4）。一方、米国株式は2月以降、大きく下落し、特に4月上旬にはボラティリティが急上昇しました。

2025年はこうした不透明な市場環境のもとで、米国地方債の持つ安定性が再評価される展開となっています。

景気後退局面における米国地方債の下値抵抗力

ここでは、市場を揺るがした4つの景気後退期を取り上げます。湾岸戦争やリーマン・ショックなど、異なる要因で引き起こされた景気後退期においても、米国地方債は下値抵抗力を発揮し、不透明な市場を乗り越えてきました（図5）。

こうした相対的に安定した値動きから、地方債は株式と組み合わせて保有することでリスク分散に寄与し、景気後退局面においてもポートフォリオ全体の変動リスクを抑える効果が期待されます。

米国地方債のファンダメンタルズは健全性を維持

いま、地方債市場では非常に興味深い現象が起きています。2025年5月にムーディーズによる米国債の格下げが行われました（図6）。これにより、米ドル建てでAAA格付けを持つ債券はごくわずかとなりました。その中で、AAA格付けを維持する州や自治体が存在する地方債市場が、貴重な投資先として改めて注目されています。

この信用力の背景には、地方自治体に課されている「均衡予算ルール」があります。歳入と歳出のバランスを保つことが法律で義務づけられており、債務水準も安定しています（図7）。一方で、連邦政府では、トランプ大統領が掲げる大型減税法案など、債務残高のさらなる拡大が懸念される政策が再び注目を集めており、こうした動きが今後の米国債の信用力に影響を及ぼす可能性があります。

米国の地方財政を支える財政安定化基金

地方債の信用力を支える重要な仕組みのひとつが、自治体独自の会計制度です。州政府は自然災害や景気悪化などの非常時に備えて、平常時に余剰な歳入を財政安定化基金（レイニーデイ・ファンド）に積み立てています。例えばカリフォルニア州では、同基金の残高が2023年度に676億米ドルに達しました（図8）。

この基金は、景気悪化時に歳出を維持するために取り崩して活用できるため、自治体の財政運営に柔軟性と安定性をもたらしており、こうした制度的な備えは、地方債の信用力を下支えする要因となっています。

実際、地方債は投資適格社債と比較しても高い信用力を有する資産として市場から評価されています（図9）。

地方債が支えるアメリカのインフラ整備

世界経済の中心である米国では、今後も長期的な人口増加が見込まれています（図10）。それに伴い、生活基盤の整備や老朽化したインフラの更新など、インフラ投資への需要も一層高まると予想されます。

こうしたインフラ需要を支えているのが、米国の地方債市場です。米国では「地方主導でインフラを整備する」という独自の制度が根づいており、インフラ投資の多くは連邦政府ではなく、州や地方政府が主体となって実施され、その資金の多くが地方債によって調達されています。

実際、道路や教育、水道など、地域住民の生活に不可欠なインフラの多くが地方債に依存しており、地方債はインフラ投資を支える中核的な資金調達手段となっています（図11）。

ムニボン運用担当者から日本の投資家の皆様へのメッセージ

米国地方債は、信用力の高さや安定したファンダメンタルズに加え、地方主導によるインフラ投資という制度的な支えのもと、投資家にとって魅力的な資産クラスとして位置づけられています。

特に、市場のボラティリティが高まる局面においては、分散投資としての効果や安定したインカム収益が期待される点が注目されています。さらに、課税や支出の判断を地元住民が担うという考え方は、アメリカ建国以来の民主主義の理念に根ざしており、地方債はまさにアメリカらしい財政手段とも言えるでしょう。

こうした特性をふまえると、将来を見据えた安定的な資産形成の手段として、米国地方債をポートフォリオに組み入れる意義は十分にあるのではないでしょうか。

Q. インフレや金利見通しなどの米国市場環境について教えて下さい

インフレは依然として金融市場にとってのリスク要因

米国経済は市場コンセンサスよりも底堅く推移すると予想しており、これがインフレや金利見通しに大きく影響を及ぼすでしょう。

インフレについては、賃金上昇を背景に今後も高止まりすると予想しています。賃金上昇が継続する理由の一つに、ヘルスケアや自動車などの様々な産業でストライキが起きていることが挙げられます。

これまでに行われたストライキの多くでは、賃金引上げで合意に達しています。これはかなり重要な兆候であり、特にサービス価格の影響が大きいコアCPIは、労働市場のひっ迫や賃金上昇の継続によって想定よりも高い水準で推移すると見ています。

現在の利回りは債券投資にとって魅力的な水準

長期金利に関しても、より長い期間にわたり高金利に留まると予想しています。最新のFOMC参加者見通しと同様に2024年以降は、利下げに転じると見ていますが、その動きは緩やかなものになるでしょう。

足元では、高金利政策長期化の観測から、米10年国債利回りは16年ぶりに一時5％台まで上昇しました。この利回り水準は債券投資にとって魅力的であり、今後は株式から債券への資金シフトが進む可能性があります。

Q. 米国地方債の投資魅力は？

1.利回りの投資妙味

米国地方債の魅力の１つは、高い利回りです。

足元では米国地方債の利回りは6％近辺にあり、これは米10年国債と比較して高い水準にあります（図2）。

もっとも米国地方債市場には約100万もの異なる銘柄が存在し、インデックスにはごく一部の銘柄しか含まれていないため、市場には見過ごされている魅力的な銘柄が数多く存在しています。そのため米国地方債への投資にはアクティブな銘柄選択が重要であると考えます。

私たちは、これらの銘柄を特定するための豊富な経験と包括的なリサーチ能力を持っており、リスクを適切に管理しながら、利回り水準などを考慮した分散されたポートフォリオを構築しています。

2.信用力の高さ

２つ目の魅力は信用力の高さです。

米国地方債の格付けを見ますと、信用力の高いAa格以上が75％程度と多くを占めており、利回りが同程度の米国投資適格社債と比べても安全性が高い傾向にあります（図3）。

より詳しくお伝えすると、米国地方債は一般財源保証債（GO債）とレベニュー債の２つに分けることができます。GO債は、税金を返済原資に州・地方政府が課税権を含む高い信用力をもとに発行している点が魅力です。一方で、レベニュー債は、公共インフラ事業から生じる利用料等の収入が返済原資となります。空港、有料道路などの生活に密着した大規模インフラを収入源とするレベニュー債は、景気変動の影響を受けにくい安定した事業収益が魅力であると考えます。

3.個人投資家が支える安定的な市場

最後に、米国地方債市場は満期保有を前提とした米国内の個人投資家が大半を保有し、安定的であることが挙げられます。

主体者別保有シェアを見ますと、米国地方債は個人投資家の保有比率が高いことが分かります（図4）。

米国の各自治体では地域の発展のために、財政規律を守りながら自らの力でインフラを整備するという考えが根付いています。こうした考えのもと、個人投資家は地方債への投資を通じて地域に密接に関わるインフラ設備や公共財の建設などの支援を行っています。

米国では、地方債への投資が「Do well by doing good」（良い行いをして社会を良くする）と表現されることがあります。この言葉は、地方債への投資が社会貢献につながる要素を含んでおり、それが個人投資家による満期までの保有を促す要因の一つとなっています。

このように、米国地方債は経済的な利益と社会的な価値の両面で重要な役割を果たしていると言えます。

Q. 米国地方債運用におけるフランクリン・テンプルトンの強みとは？

地方債運用のパイオニア

フランクリン・テンプルトンは1977年から地方債の運用を行う、全米最大級の地方債運用のパイオニアです。

米国地方債運用チームは、20名を超える経験豊富な運用プロフェッショナルから構成され、銘柄選択においてフランクリン・テンプルトンのグローバルの強固なリサーチ・プラットフォームを活用し、ボトムアップ・アプローチによって市場のベストアイデアを発掘します。

こうした長い経験と運用チームのリサーチ力が評価され、フランクリン米国地方債運用チームは、全米で最大級の約570億米ドル（約8.3兆円＊）の米国地方債の運用残高を誇ります（図1）。

＊2023年６月末時点、為替は投信協会レートの2023年６月末 １米ドル＝144.99円にて円換算

全米最大の地方債発行規模を有するカリフォルニア州との強固な関係

私は35年以上にわたり一貫して地方債運用に従事しており、その間に多くの発行体の財務担当者と良好な関係を築いてきました。

特に、フランクリン・テンプルトンの本部があるカリフォルニア州とは緊密な関係を築いています。カリフォルニア州はハイテクやエンターテインメント産業の発展による経済成長と、それに伴う公共インフラの整備需要が高まっていることから全米でも最大規模の地方債発行額を有しています。

カリフォルニア州の財務官は当社のオフィスを訪れ、地方債のマーケット環境や発行条件などについて継続的に意見交換をしています。こうした強固な関係は、当社の地方債運用における強みであると確信しています。

Q. 今後の米国地方債市場の注目ポイントを教えてください。

米国地方債の堅調なファンダメンタルズ

米国地方債の発行体のファンダメンタルズは非常に堅調であるため、足元では地方債の格上げが優勢な傾向にあります。

2021年以降の米国地方債の格付け変更件数は、格上げが格下げを上回っており、特に2023年においては格下げ605件に対して格上げが3,080件となり、格上げが目立っています。（図2）。

また、８月には米債務上限問題の混乱により、格付け会社フィッチは米国債の信用格付けをAAAからAA＋に格下げしました。もっとも、米国債が格下げに直面する環境でも、米国地方債への影響は限定的であると考えられます。米国の州政府では連邦政府から独立した財政運営がなされていることから、米国債を上回る最上位格付けを維持している州も少なくありません（図4・5）。

今後は堅調なファンダメンタルズを背景に、米国地方債への再評価が進む可能性があります。

過去最高水準にある州政府の財政安定化基金

米国地方債の堅調なファンダメンタルズを支える要因の一つに、州政府の財政安定化基金（レイニー・デイ・ファンド）の残高が過去最高水準に達していることが挙げられます（図3）

米国の州政府は、州憲法や法律によって財政均衡が義務付けられています。このため州政府は将来の自然災害や景気悪化などの非常時に備え、財政安定化基金を積み立てています。また景気後退などの予想外に財政が悪化する場合には、基金を取り崩して歳出を維持することも可能です。財政安定化基金は、一般的な企業のバランスシートにおけるキャッシュに相当し、将来のリスクに備える手段と言えます。

財政安定化基金の残高拡大は、米国地方債の高い信用力を裏付けると同時に、今後の景気後退リスクに対する米国地方債の耐性を示すものとして注目をしています。

Q1. まず、債券市場にとって重要である米国のインフレの動向と金融政策について、現状も含めどのような見通しをお持ちですか。

A1. 米国のインフレ率はしばらくはまだ高止まりが続くと考えていますが、その後は緩やかに低下すると予想しています。10月のインフレ率は市場予想を下回り、市場にとっては非常にポジティブな数字でした。インフレ率が連邦準備制度理事会（FRB）の目標である2％まで到達するには困難な道筋が予想されますが、今後1年から2年かけてインフレ率が6～7％から4～5％へと緩やかに低下していけば、債券市場は落ち着きを取り戻す可能性があると考えています。

今後インフレが期待通りの速度で低下し、債券市場が健全な状態を取り戻すためには、FRBの金融政策が極めて重要となります。FRBは、インフレの抑え込みへの決意を明確に示し、積極的な金融引き締めを行っています。また、バイデン大統領など米国政府も同様にインフレの高止まりを非常に懸念しています。そのため、もしFRBがこの1年のような急速なインフレ対応を今後も継続し、行き過ぎた対応となるリスクについては、注視が必要です。

Q2. 現在の米国地方債（課税債）の利回りとスプレッド（上乗せ金利）についてどのように見ていますか。現状の水準は魅力的だと考えますか？

A2. そうですね、魅力的な水準だと考えています。米国地方債（課税債）は引き続き高い信用力を維持しているにも関わらず、国債に対するスプレッド（上乗せ金利）を見ると、年初は約0.8％でしたが、現在は1.4％くらいまで拡大しています。また、利回りも5.5%前後まで上昇しています。金利については、テクニカル要因からもう少し上昇する局面もあるかもしれませんが、今後の上昇余地は限定的で、足もとの利回りは魅力的な水準にあると思われます。

さらに重要なことは、米国地方債はファンダメンタルズの安定と相対的な利回りの投資魅力を兼ね備えている、ということです。2022年になり米国地方債のスプレッドは拡大しましたが、その原因は、地方債のファンダメンタルズの変化ではなく、インフレやFRBの大幅利上げに伴う金利の急上昇（金融環境の悪化）にあると考えられます。ファンダメンタルズの悪化であればスプレッドはさらに拡大していた可能性が高く、そのため今回のスプレッドの拡大は一時的な現象となる可能性があります。

Q3. 足元の州政府や地方自治体などの地方債のファンダメンタルズをどのように見ていますか？

A3. 地方債の信用力は非常に健全で、過去1年半ほどの期間、格上げが格下げの件数を上回っており、足元では格付変更件数のおよそ8割が格上げとなっています。今後は、同じような大幅な格上げ件数は続かないかもしれませんが、地方債のファンダメンタルズは、引き続き堅調に推移すると思われます。

このような地方債の堅調なファンダメンタルズの理由のひとつは、コロナ対応での連邦政府の補助金が州や地方の管轄区域に支給されていることにあります。ヘルスケア、公共事業、交通、教育など、多様な地方債のセクターに連邦政府の補助金が供給がされており、コロナ禍の期間、多額の一時資金が州政府などの財源の下支えとなってきました。

一方で、連邦政府からの補助金を除いても、コロナ後の経済活動の再開から、昨年以降多くの州で大幅な財政黒字となっており、今後も安定した財政運営の継続が予想されます。財政収支は堅調で、バランスシートもインフラに関わる多くの地方自治体で強固となっており、地方債の今後の回復を後押しする要因になると考えています。

Q1. 運用者から見た地方債市場の現状と今後の見通しについて教えてください。

A1. 米国地方債の発行額は、低金利環境だった2019～2021年は、借り換えによる課税債の発行が大幅に増加しました。2022年に入ると、金利上昇に伴い、借り換え発行が減少したため、発行額は2021年と比べて低い水準に留まっています（図１）。

2023年も引き続き新規発行は限定的となることが予想されます。足元の不透明な環境下においては、信用力が高い地方債への需要増加が見込まれるため、地方債市場の需給が安定化する可能性もありそうです。

2022年は急速な金利上昇を背景に、主に米国の個人投資家による米国地方債ファンドからの資金流出が加速しました（図2）。こうした個人投資家からの売り圧力が、地方債の良好なファンダメンタルズにもかかわらず利回りが上昇する（価格が下落する）要因となりました。

足元では、米国の利上げペースは鈍化に向かうとの期待が台頭しており、地方債ファンドからの資金流出は収束しつつあります。金利安定化がさらに進めば、地方債の良好なファンダメンタルズに改めて市場の焦点が当たることで、地方債利回りが低下する（価格が上昇する）可能性があると考えられます。

Q2. 一般財源保証債とレベニュー債の2種類の地方債の特徴について教えてください。

A2. 当ファンドは、一般財源保証(GO)債とレベニュー債に、それぞれ34.2％と65.8％を投資しています（図3）。

GO債は、州・地方政府が課税権を含む高い信用力をもとに発行している点が魅力となっています。一方で、州知事と議会で政党バランスが崩れた場合などには、予算編成の実現が困難となり、税収入が影響を受ける場合もあります。

レベニュー債は、公共インフラ事業等から生じる利用料等の収入が返済原資となります。空港、地下鉄、橋、有料道路などの生活に密着した大規模インフラを収入源とするレベニュー債は、安定した事業収益が魅力となっています。

例えば、当ファンドが投資しているマイアミ国際空港のレベニュー債は、航空輸送や店舗、駐車場などの事業収入が返済原資となっており、旅客数が多いほど収入が多くなります。当空港の足元の月間旅客数は、コロナ後の経済活動の再開を受けて、コロナ前の水準を上回って推移しており、過去最高を更新する勢いとなっています（図4）。

一方で、レベニュー債も、返済原資となる事業によっては景気の影響を受ける可能性があることに留意が必要です。もっとも、公益性の高いインフラ事業等については、州・地方政府や連邦政府から支援金が供与される場合があります。マイアミ国際空港はコロナ禍において、4.2億米ドルの連邦政府支援金が供与されており、安定した空港事業を支える重要な要因となっています。

Q3. 地方債投資において、フランクリン・テンプルトンの優位性はどこにありますか？

A3. フランクリン・テンプルトンは、長年にわたる地方債運用の実績を有しており、地方債運用の最大手の一角として、各発行体と長期のリレーションを構築しています。運用チームは、平均24年の経験を有する25人の運用プロフェッショナルで構成され、フランクリン・テンプルトンのグローバルの強固なプラットフォームを活用することで、市場のベストアイデアを発掘します。

運用チームのもう一つの特徴は、厳格なリスク管理にあります。チーム内に、データサイエンスとリスク管理に特化した2人のスペシャリストを配し、非常に高度なリスク管理システムを備えています。

これら特徴により、フランクリン・テンプルトンは、米国地方債の95万を超える膨大な銘柄群の中から、個々の債券の構造、ファンダメンタルズ、デュレーション、リスク等を正確に分析・選別し、最適なポートフォリオの構築を目指します。

Q4. 日本の投資家へのメッセージをお願いします。

A4. 現在の米国地方債の市場環境は、米国地方債への投資を行う上で魅力的なエントリーポイントになると考えています。日本の投資家の皆様に、利回りの観点からも、高い信用力の観点からも、魅力的な投資対象となり得る地方債への投資機会を広く提供できることを、大変光栄に思います。