欧州ネットリース不動産の魅力 ― 欧州以外の投資家にとっての新たな選択肢

米国の関税政策の影響で世界的に不確実性が高まる中で、金融市場に動揺が広がり、経済成長に対する慎重な見方が強まっています。状況は依然として流動的であり、様々な要因が複雑に絡み合っていますが、私たちは欧州の収益不動産市場に魅力的な投資機会を見出しています。欧州の収益不動産市場では、2022年に不動産価格がピークに達して以降、大幅な価格調整が進んでいますが、ファンダメンタルズは依然として堅調であり、マクロ経済環境も概ね良好な状況にあります。安定性、利回り、および地域分散を重視する欧州以外の投資家にとって、欧州ネットリース不動産のようなディフェンシブかつインカム重視の投資対象は、特に魅力的な選択肢になると考えられます。本レポートでは、欧州ネットリース不動産が有望な投資対象であると考える理由について説明します。

なぜ欧州なのか？魅力的な価格水準と堅固なファンダメンタルズ

2022年半ば以降、欧州の非上場収益不動産市場では大幅な価格調整が進みました。しかし、最近では資産価値が安定し、過去1年間における各四半期のトータル・リターンはプラスを維持しています（図表1参照）。したがって、次の市場サイクルに向けて魅力的な投資機会が提供されている可能性があります。重要なことは、欧州では鑑定キャップレート（期待利回り）と市場キャップレートの差が米国と比べて小さいという点です1。さらに、欧州では収益不動産以外の資産クラスで価格が急速に回復しましたが、収益不動産は相対的に出遅れているため、価格が魅力的な水準にあります（図表2）。最後に、先進諸国の収益不動産市場はこれまで高い相関を示してきましたが、グローバル化の構造が変化し、各国の政策の違いが鮮明となる中で、欧州の収益不動産がもたらす分散効果（図表3）は今後ますます重要視される可能性があります。

世界的に不確実性が高まっていますが、欧州のマクロ経済環境は概ね良好な状況にあります。ユーロ圏のインフレ率は落ち着きを見せており、現在は欧州中央銀行（ECB）の目標である2%近辺で推移しています。これにより利下げ余地が生まれており、ECBはより緩和的な金融政策にシフトすることが可能となっているため、収益不動産の評価額が上昇し、取引活動が活発化する可能性があると見込まれます。市場のファンダメンタルズは多くのセクターで概ね堅調に推移しています。物流などの主要セクターでは、（例えば米国市場と比較して）不動産開発があまり進んでおらず、物件の新規供給が限定的であるため、空室率が相対的に低い水準にあります。

欧州ネットリース不動産が選ばれる理由

欧州の収益不動産市場の中で、ネットリース不動産は注目すべき投資対象であると考えられます。現在の市場環境を踏まえると、ネットリース不動産のディフェンシブな特性が大きな魅力と言えます。賃料収入が契約で保証されていることや、賃料がインフレに連動して上昇する仕組みとなっていることで、リターンが下支えされます。一方、市場賃料の上昇や出口利回り（売却時の利回り）といった不確実な前提に依存していないことも、評価すべきポイントです。マクロ経済の不透明感が高まる局面では、投資家は長期契約に基づく安定したキャッシュフローを重視する傾向があり、こうした局面において、欧州ネットリース不動産は市場全体のベンチマークを上回る実績を残しています2。さらに、欧州ネットリース不動産の主な利点として、以下の4つのポイントが挙げられ、米国の同様の投資対象と比べて優れた特徴があります。

魅力的な初期利回りスプレッド：金利上昇に伴って資産価格の調整が進んだことにより、欧州ネットリース不動産は現在、借入コストを大きく上回る魅力的な初期利回りスプレッドを提供しています（図表4）。一方、米国では借入コストが高いため、不動産物件を新規取得した後の数年間にわたりキャッシュフローがマイナスになるケースも珍しくありません。より広い視点で見ても、欧州の収益不動産は、債券など他のインカム資産と比べて相対的に魅力的な利回りを提供しており、こうした利回りスプレッドは過去と比較しても魅力的な水準にあります（図表5）。

インフレに連動するキャッシュフロー：欧州の不動産が米国と比べて大きく異なる点は、賃料がインフレに連動して上昇することです（調整幅に上限が設けられている場合と、そうでない場合があります）。この仕組みにより、インフレに対するヘッジ効果が期待できるとともに、不動産の資産価値を維持することにもつながります。一方、米国のリース契約では、賃料の上昇率が固定されることが一般的であり、インフレ率に追いつかないケースも少なくありません。過去5年間（2020～2024年）では、欧州ネットリース市場の賃料収入が年平均4.5％の伸びを示したのに対し、米国ではわずか0.1％にとどまりました3。

市場の非効率性に起因するプレミアム：欧州ネットリース市場（企業による不動産売却を代理指標として使用）では、過去10年間で年間平均200億ユーロ超の取引が行われています4。欧州では不動産の自社保有率が比較的高いため（約65%）、欧州ネットリース不動産の対象市場は非常に大きいと考えられます5。欧州ネットリース市場の規模は拡大していますが、市場環境が比較的不透明であり、多くの取引が、当事者間の直接交渉やコーポレート・ファイナンス経由で行われています。この市場の非効率性は参入障壁となる一方、強力な地域ネットワークを持つ専門の資産運用会社にとっては、差別化された案件を発掘し、価値を創造し、優れたリスク調整後リターンを生み出す絶好の機会となります。

資本流入が少なく、投資家間の競争が限定的：市場環境が不透明であり、水面下での取引が多いことから、欧州ネットリース市場では資本流入が比較的少なく、投資家間の競争も限定的となっています。実際に、ネットリース市場で運用を行う専門REITの数を見てみると、欧州ではわずか3社6にとどまっているのに対し、米国では17社7に上っています。ネットリース市場を投資対象とする投資家や、長期契約に基づくインカム収入を重視する投資家の多くは、英国を拠点としており、通常はコア・リターン戦略を目指しています。一方、高利回り戦略を展開する汎欧州型の運用プラットフォームは、全体としてほとんど存在していません。こうした資金需給のミスマッチは欧州ネットリース市場の大きな魅力の1つであり、投資家は不動産物件の取得時点で魅力的な利回りを確保できる可能性があります。

結論

現在の複雑かつ不透明なマクロ経済環境において、世界の投資家はインフレ率を上回る安定したインカム収入を求めています。こうした投資家にとって、欧州ネットリース不動産は魅力的な選択肢の1つとなっています。欧州ネットリース不動産は、借入コストを上回る良好な利回りスプレッド、構造的に健全なファンダメンタルズ、さらにインフレに連動して上昇する賃料収入といった特徴を備えていることから、ダウンサイド・リスクを抑えつつ、長期的に高いリターンを得られる可能性があると考えられます。欧州ネットリース市場は複雑であり、投資には専門知識が必要となりますが、市場には非効率性が存在しているため、強力な地域ネットワークを持つ経験豊富な投資家にとっては魅力的な投資機会が提供されています。経済の分断が進む中で、グローバルな不動産投資の一環として、欧州ネットリース市場では高いリスク調整後リターンを獲得できる可能性があります。

インドラニール・カールレカール
マネージング・ディレクター、グローバル・ヘッド・オブ・リサーチ＆ストラテジー

ブルーノ・ベレッタ
ヴァイス・プレジデント、リサーチ＆ストラテジー

1 出所：StepStone Real EstateのHouse Views、2025年春号レポート

2 12月12日から9月24日までの期間における、MSCI UKロングインカムOEPF指数とUKオール・バランスOEPF指数の直近12カ月のトータル・リターン比較に基づく分析結果

3 出所：グリーン・ストリート。注：グリーン・ストリートは、欧州においては既存物件ベースの純賃料収入成長率を報告し、米国においては同一資産ベースの営業純利益成長率を報告しています。

4 出所：「Raising Capital from Corporate Real Estate（企業保有不動産を活用した資金調達）」、ジョーンズ・ラング・ラサール（JLL）、2025年4月現在。

5 出所：クラリオン・パートナーズ・グローバル・リサーチ。欧州上場不動産協会（EPRA）のデータに基づく推計。2025年4月現在。

6 出所：グリーン・ストリートは2025年2月現在で、欧州のカバレッジ対象にネットリース型REITを3銘柄含めていました。

7 出所：ホヤ・キャピタル、2025年5月現在。

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インデックスの定義

NFI-ODCE指数：手数料控除前の時価総額加重平均の時間加重収益率指数です。

S&P 500種株価指数：米国の大企業のパフォーマンスを全般的に表す、運用管理されていない500銘柄で構成される株価指数です。指数は運用管理されておらず、指数に直接投資することはできません。

ユーロストックス600 （STOXX® Europe 600指数）：欧州株式市場の動向を幅広くとらえる指標です。構成銘柄は600で固定されており、欧州の先進国17カ国、11業種を幅広くカバーし、投資可能な市場の約90%を代表しています。

ブルームバーグ・ユーロ総合債券指数：投資適格、ユーロ建ての固定利付債券市場（国債、政府関連債、社債、証券化商品を含む）を測定する、広範な主要ベンチマークです。

ブルームバーグ米国総合債券指数：投資適格、米ドル建ての課税対象固定利付債券市場を測定する、広範な主要ベンチマークです。

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